資本風雲丨7年走不出30億難關，“老字號”五芳齋也焦慮

上周五，標普500大跌1.71%，創下該指數自2024年12月18日以來表現最差的一天。

近階段，由DeepSeek引發的中國互聯網巨頭估值重估仍在持續。恰逢“美國科技七巨頭”股價震蕩，關於“中國科技十姐妹”力壓“美國科技七巨頭”的說法不脛而走。

上周五標普500指數大跌1.71%，創下該指數自2024年12月18日以來表現最差的一天。加之中國互聯網巨頭的動態市盈率普遍僅有美國的1/2，這輪重估持續多久且能否吸引更多外資，成了投資圈的關注焦點。

一切由預期支撐的牛市都比不上業績的確認。阿裏巴巴在上周發布的財報似乎給投資者吃了一顆定心丸。高盛、Jefferies等國際投行開始紛紛上調目標價。

國際投行Jefferies亞太區互聯網及媒體行業主管莊耀鴻（Thomas Chong）對第一財經記者表示，阿裏的雲業務好於預期的增長，而且管理層確認未來三年AI和雲未來資本開支高於過去十年的總和，這說明了強大的AI需求，而且代表核心電商業務的CMR（客戶管理收入）也超出預期。在他看來，和美國相比，中國在雲服務的滲透率和市場規模方麵仍處於早期的階段。To B相對To C的增長更是一個長遠發展過程。不過，中國互聯網行業的估值不高，相較於海外同行存在折價，預計BAT（百度、阿裏巴巴、騰訊）的雲估值將根據各自的規模和技術實力進行重新審視。

“美國科技七巨頭”遇冷

近期，境內外分析師紛紛開始關注“中國科技十姐妹”（即阿裏巴巴、騰訊、美團、小米、、京東、網易、百度、吉利和），稱它們自2023年年底至2025年2月12日的累計漲幅已超過美股“科技七巨頭”（即蘋果、微軟、Alphabet、特斯拉、Meta、英偉達和亞馬遜）同期的表現。

單從今年年初至2月18日收盤的表現來看，中國“科技十姐妹”也是全線上漲，平均漲幅為27.5%。其中，阿裏巴巴-W表現最好，這期間的累計漲幅達53.28%。美股“科技七巨頭”則表現平平，七家公司的平均漲幅為1.3%。

相比之下，美股今年以來的漲幅僅不到3%，恒生科技股指數則已經大漲近30%，而“美國科技七巨頭”的各自漲幅部分也僅有低個位數，其中一半收跌。

2月21日，美股更是出現拋售，對於成長的擔憂再度浮現。“當前的辯論已經轉向增長本身。”摩根士丹利首席美股分析師威爾遜（Michael Wilson）最新發布的報告顯示，高利率的滯後效應，加上來自DOGE（美國政府效率部，近期大幅削減聯邦機構數量及雇員數量並引發擔憂）、關稅和移民政策的潛在增長阻力，強化了該機構此前的觀點，即2025年上半年的股市將比2024年秋季更為波動。

“這些因素也解釋為什麽6100點成為標普500強勁的阻力位。我們堅持繼續看好消費者服務（今年迄今上漲9%）而非消費品，尤其在關稅陰影下，服務類公司相對較強的盈利修正和定價能力提供了更大的支持。”威爾遜稱。

摩根士丹利也提及，投資者開始質疑“美國例外主義”投資敘事的可持續性，這一問題近期頻繁被提及。歐洲和中國是當前市場上需求最強的兩個非美國市場。海外客戶對中國的興趣更多集中在DeepSeek以及廣泛科技領域。就歐洲而言，由於自去年11月以來盈利修正有所上升（歐洲斯托克指數年初以來漲幅超20%），烏克蘭和平的希望也推動了情緒的轉變。

高估值下投資者更為挑剔

事實上，“美國科技七巨頭”的業績表現整體仍然優秀，隻是價格偏昂貴，因此投資者更為挑剔。

數據顯示，從去年四季度開始，共同基金和對衝基金整體減持了七巨頭，唯一的例外是特斯拉。不過近期特斯拉的表現糟糕，年初至今跌幅超出10%。

例如，2月初，穀歌股價暴跌，當時市場主要有兩個擔憂——穀歌的雲增速30%，低於預期；今年的資本開支指引大幅增加。有華爾街投行人士對記者表示，放眼中美互聯網行業，30%的收入增速已經是少有的高增長了，會不會是市場的預期出了問題，對穀歌的要求太苛刻了。而且這個30%的雲收入增速還是建立在過去5~6年持續的高增長高基礎之上。

當前，市場的焦點將是本周英偉達的財報。嘉盛集團資深分析師陳嘉瑞（Jerry Chen）對記者表示，這將是英偉達在DeepSeek問世後第一次公布業績，市場將密切關注公司是如何展望在全球“AI大戰”中的發展方向的。想要打消市場的憂慮和質疑，英偉達需要交出更為強勁的業績表現和指引。

他表示，該股在過去約8個月時間裏呈區間震蕩走勢，複雜性增加。關注點包括：AI數據中心業務的持續增長情況、Blackwell產品的延遲可能影響英偉達的業績和供應鏈、從Hopper到Blackwell的產品過渡可能會影響毛利率和供應鏈、英偉達對AI應用商業化進程的戰略研判。

中國互聯網巨頭估值修複繼續

相比起動態市盈率倍數都在30附近的美國科技巨頭，中國互聯網巨頭的估值優勢似乎頗為顯著。在本輪上漲前，估值倍數部分僅不足10倍，如今也都在15附近。

摩根士丹利認為，目前下結論還為時過早，主要是因為美國中位數股票的質量較高，並且標普500仍提供全球同行中最強勁的每股收益（EPS）增長預期。不過，更多機構認為，亞洲市場尤其是中國互聯網巨頭仍存在估值修複的空間。

值得一提的是，繼去年11月下調中國股市評級後，上周國際投行摩根士丹利久違上調評級為“標配”（Equal Weight）。摩根士丹利上調離岸市場目標價，恒生指數為24000點，恒生中國企業指數為8600點，MSCI中國指數為77點；該機構將滬深300的2025年底目標價維持在4200點不變。

摩根士丹利首席中國股票分析師王瀅稱，“中國股市，尤其是離岸市場，正在經曆一場結構性的轉變，導致ROE和估值的可持續複蘇。這使得我們比去年9月反彈時更加確信，MSCI中國近期的表現改善是可以持續的，因此我們從此前的懷疑轉向謹慎樂觀。”

“與2024年宏觀複蘇故事的行業上漲不同，我們認為LLM（大語言模型）的進展將導致BAT的獨立雲估值被重新審視。我們預計，AI智能體和應用的開發將加速，這得益於AI在各行業的滲透、用戶洞察/反饋和轉化率的提升。未來，將有更多基於更好轉化和AI代理訂閱的收費模型被釋放。”莊耀鴻告訴記者。

阿裏巴巴的業績似乎讓投資者更具信心。投行普遍認為，阿裏未來三年AI和雲未來資本開支高於過去10年的總和，這說明了強大的AI需求。Jefferies認為，盡管外部宏觀經濟的環境仍是不確定因素，但是這次業績最大的驚喜是看到CMR的增長受到全站推和服務費推動，淘寶龐大的流量和全站推在商家的滲透率會持續推進增長； TTG的EBITA（息稅攤銷前利潤）回到正增長是另外一個驚喜；此外，持續虧損的國際業務在下一個財年有機會在季度轉正。

雲服務對大模型的意義非常重要，尤其是在訓練和推理階段深度學習模型，通常需要大量的計算資源和存儲空間。莊耀鴻對記者表示，現在DeepSeek的出現讓各個行業看到通過AI來提升生產力的機會，這會促進雲業務的需求，近期已經可以看到推理需求急劇增加，更多企業會將業務搬上雲。在議價能力方麵，綜合性的服務能力大模型+雲計算服務（IaaS、PaaS、SaaS、MaaS），能夠為客戶提供更好的服務，這比單純的降價更為重要。

在阿裏巴巴財報發布後，國際投行上調目標價，高盛已經將港股目標價從114港元提升到156港元；Jefferies則將目標價從156港元提升至160港元。

除了阿裏巴巴，騰訊亦因為DeepSeek而股價大幅反彈，2月24日一度突破500港元大關。

莊耀鴻告訴記者，騰訊在不同的產品都融入了DeepSeek，例如QQ瀏覽器，騰訊文檔，混元等。在遊戲方麵，2月25日開始融入和平精英。AI除了提升用戶體驗外，更重要的是將更大提升變現能力，海外的Meta是很好的參考。

“相比起其他互聯網公司，騰訊有龐大的用戶基礎，而且擁有微信這個高頻App（用戶每天打開超過40次），這使得微信有潛力成為一個超App或是AI agent（AI智能體）。微信可以通過龐大的小程序，利用AI在不同的場景下自動滿足用戶的需求，這可能是未來的股價催化劑。”他稱。

此外，投行人士也對記者提及，本輪港股上漲主要有南向資金驅動（連續48周淨流入，2025年2月13日至19日淨流入達65億美元），亦有一些國際對衝基金搶籌，但資金淨流入的程度仍不及去年9月底政策刺激官宣後的水平。高盛提及，中國股票當時在全球投資組合的占比從6%修複到10%附近，但如今仍在8.2%左右，長線外資仍未實質性采取行動。因此，上述因素以及中美關係的變化，仍將共同決定中國互聯網巨頭的估值修複進程。